Di sản rủi ro từ giai đoạn tăng trưởng nóng
Sau giai đoạn khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp bùng phát từ cuối năm 2022, thị trường tài chính đã dần lấy lại trạng thái ổn định tương đối. Các vụ chậm thanh toán quy mô lớn không còn xuất hiện dồn dập, hoạt động phát hành từng bước phục hồi và tâm lý nhà đầu tư cũng bớt căng thẳng hơn.
Tuy nhiên, phía sau sự ổn định bề mặt, áp lực từ khối lượng trái phiếu tồn đọng vẫn còn rất lớn. Tính đến cuối năm 2025, tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp vẫn ở mức khoảng 862.200 tỷ đồng, tương đương hơn 13% GDP, cho thấy quy mô rủi ro vẫn hiện diện đáng kể trong hệ thống tài chính.
Áp lực này chưa dừng lại khi một lượng lớn trái phiếu tiếp tục bước vào giai đoạn đáo hạn. Theo thống kê của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam, riêng năm 2026 sẽ có khoảng 206.294 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp đến hạn thanh toán, trong khi năm 2025 trước đó cũng ghi nhận hơn 221.000 tỷ đồng trái phiếu đáo hạn, phản ánh áp lực thanh toán dồn dập trong giai đoạn hiện nay. Đáng chú ý, nhóm bất động sản chiếm tỷ trọng lớn nhất, tương đương khoảng 48% giá trị trái phiếu đáo hạn, cho thấy mức độ tập trung rủi ro cao vào lĩnh vực nhạy cảm nhất của nền kinh tế.
Nguồn gốc của áp lực này bắt đầu từ chu kỳ tăng trưởng nóng giai đoạn 2019 đến 2021, khi trái phiếu doanh nghiệp trở thành kênh huy động vốn chủ lực cho nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp bất động sản.
Trong bối cảnh tín dụng ngân hàng bị kiểm soát chặt, phát hành trái phiếu cho phép doanh nghiệp tiếp cận dòng vốn lớn mà không bị giới hạn bởi hạn mức tín dụng. Không chỉ đóng vai trò trung gian phân phối, nhiều ngân hàng còn trực tiếp tham gia thị trường với tư cách nhà đầu tư, coi trái phiếu doanh nghiệp là một tài sản sinh lợi dài hạn với mức lãi suất hấp dẫn hơn cho vay thông thường.
Thực tế cho thấy mức độ tham gia của hệ thống ngân hàng là rất lớn. Riêng tại một số ngân hàng như ACB, MB và VIB, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành đã lên tới gần 97.828 tỷ đồng, phản ánh quy mô đầu tư đáng kể vào thị trường này. Ngoài ra, nhiều ngân hàng khác như Techcombank, VPBank hay SHB cũng duy trì danh mục trái phiếu doanh nghiệp ở mức cao, trong đó phần lớn liên quan đến các doanh nghiệp bất động sản.
Ở thời điểm thị trường tăng trưởng mạnh, chiến lược đầu tư này được coi là hợp lý. Giá bất động sản liên tục tăng, thanh khoản dồi dào và rủi ro được đánh giá ở mức thấp. Nhưng khi thị trường đảo chiều, chính những khoản đầu tư này lại trở thành điểm dễ tổn thương nhất. Theo các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, lĩnh vực bất động sản hiện chiếm tới khoảng 60% tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp, trong khi khả năng trả nợ của nhiều doanh nghiệp vẫn phụ thuộc lớn vào tốc độ phục hồi của thị trường.
Khi thị trường bất động sản bước vào giai đoạn điều chỉnh, chu kỳ dòng tiền bị gián đoạn. Dự án chậm triển khai, thanh khoản suy giảm, trong khi nghĩa vụ trả nợ vẫn đến hạn. Điều này buộc nhiều doanh nghiệp phải đàm phán gia hạn, tái cơ cấu hoặc chuyển đổi nghĩa vụ nợ. Với vai trò vừa là chủ nợ, vừa là nhà đầu tư trái phiếu, các ngân hàng trở thành bên chịu tác động trực tiếp, buộc phải lựa chọn giữa việc ghi nhận tổn thất hoặc kéo dài thời gian xử lý để tránh cú sốc tài chính.
Trên thực tế, phần lớn các khoản trái phiếu doanh nghiệp chưa được xử lý dứt điểm mà được tái cơ cấu theo hướng kéo dài thời gian thanh toán. Nhiều khoản trái phiếu được gia hạn thêm từ một đến ba năm, một số được chuyển đổi sang các hình thức nghĩa vụ tài chính khác.
Đây là giải pháp giúp giảm áp lực ngắn hạn, nhưng không làm thay đổi bản chất rủi ro. Những khoản nợ này không biến mất, mà tiếp tục tồn tại trên bảng cân đối tài sản của các ngân hàng, trở thành một phần di sản rủi ro kéo dài từ giai đoạn tăng trưởng nóng trước đó.
Áp lực chưa kết thúc và phép thử trong chu kỳ mới
Hệ quả của việc tích tụ trái phiếu doanh nghiệp bắt đầu phản ánh rõ hơn trong cấu trúc tài chính của các ngân hàng. Chi phí dự phòng rủi ro gia tăng trong hai năm qua đã góp phần làm chậm lại tốc độ tăng trưởng lợi nhuận tại nhiều tổ chức tín dụng. Điều này cho thấy một phần các khoản đầu tư từng được coi là tài sản sinh lợi ổn định nay đã chuyển sang trạng thái rủi ro cao hơn, buộc các ngân hàng phải chủ động tăng trích lập để củng cố bộ đệm tài chính.
Theo TS. Cấn Văn Lực, chuyên gia kinh tế trưởng BIDV, áp lực từ trái phiếu doanh nghiệp sẽ chưa thể kết thúc trong ngắn hạn khi lượng trái phiếu đáo hạn vẫn ở mức cao trong giai đoạn 2025-2026. Ông nhận định quá trình xử lý sẽ phụ thuộc lớn vào khả năng phục hồi dòng tiền của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản, đồng thời nhấn mạnh việc tăng trích lập dự phòng là cần thiết để đảm bảo an toàn hệ thống tài chính trong bối cảnh rủi ro vẫn hiện hữu.
Một rủi ro mang tính cấu trúc nằm ở chỗ ngân hàng không chỉ là nhà đầu tư trái phiếu, mà trong nhiều trường hợp còn là bên cho vay đối với chính doanh nghiệp phát hành. Khi doanh nghiệp gặp khó khăn, tác động không chỉ dừng lại ở một khoản đầu tư riêng lẻ mà có thể lan sang nhiều cấu phần tài sản khác trên bảng cân đối kế toán.
TS. Nguyễn Trí Hiếu, chuyên gia tài chính ngân hàng, cảnh báo rằng nhiều ngân hàng đang đối mặt với rủi ro kép khi vừa là chủ nợ tín dụng, vừa là nhà đầu tư trái phiếu của cùng một doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, mức độ ảnh hưởng sẽ không chỉ giới hạn ở một khoản mục, mà có thể lan rộng sang toàn bộ quan hệ tín dụng, làm gia tăng áp lực lên hệ thống ngân hàng.
Việc xử lý trái phiếu doanh nghiệp cũng đối mặt với nhiều trở ngại khách quan. Thị trường bất động sản, lĩnh vực chiếm tới khoảng 60% tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp, vẫn đang trong quá trình phục hồi chậm, trong khi thanh khoản chưa thực sự cải thiện rõ rệt.
Theo đánh giá của FiinRatings, áp lực trái phiếu đáo hạn trong giai đoạn 2025-2026 vẫn ở mức cao, và khả năng thanh toán của doanh nghiệp sẽ là yếu tố quyết định mức độ ảnh hưởng đến hệ thống tài chính. Trong bối cảnh đó, việc xử lý tài sản bảo đảm, phần lớn là các dự án bất động sản, cần thời gian dài và phụ thuộc nhiều vào diễn biến thị trường, khiến quá trình thu hồi vốn không thể diễn ra nhanh chóng.
Giai đoạn từ năm 2026 trở đi được xem là thời điểm thử thách thực sự, khi một lượng lớn trái phiếu đã được gia hạn trước đó sẽ tiếp tục đến hạn thanh toán. Nếu dòng tiền doanh nghiệp không được cải thiện đủ mạnh, áp lực trích lập dự phòng có thể tiếp tục gia tăng, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận và năng lực tài chính của các ngân hàng. Đây cũng là thời điểm mà mức độ hấp thụ rủi ro thực sự của hệ thống sẽ được kiểm chứng, sau giai đoạn kéo dài và tái cơ cấu.
Dù vậy, hệ thống ngân hàng vẫn đang trong quá trình hấp thụ dần các rủi ro này. Việc chủ động tăng trích lập dự phòng, kiểm soát chặt tín dụng và củng cố hệ số an toàn vốn đã tạo ra bộ đệm nhất định, giúp giảm thiểu nguy cơ xảy ra cú sốc đột ngột. Thay vì bùng phát thành một cuộc khủng hoảng toàn diện, rủi ro từ trái phiếu doanh nghiệp đang được xử lý theo hướng kéo dài và phân bổ dần theo thời gian.
Tuy nhiên, điều đó không đồng nghĩa với việc rủi ro đã biến mất. Một phần đáng kể trái phiếu doanh nghiệp vẫn tồn tại như di sản của giai đoạn tăng trưởng nóng, tiếp tục tạo áp lực tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính. Khi chu kỳ đáo hạn tiếp tục diễn ra trong những năm tới, khả năng xử lý thực chất các khoản nợ này sẽ trở thành phép thử quan trọng đối với sức chịu đựng của hệ thống ngân hàng.
Khủng hoảng trái phiếu có thể đã qua giai đoạn bùng phát, nhưng quá trình xử lý hệ lụy vẫn chưa kết thúc. Những gì đang diễn ra cho thấy đây không phải là một cú sốc nhất thời, mà là một quá trình điều chỉnh kéo dài, nơi rủi ro được hấp thụ dần theo thời gian. Và trong quá trình đó, hệ thống ngân hàng vẫn đang mang trên mình phần trọng lượng lớn nhất của một quả bom tài chính chưa được tháo ngòi hoàn toàn.
PV
Nguồn: thuongtruong.com.vn
