Phát hành tập trung, nhà đầu tư cũng tập trung
Trong cập nhật triển vọng kinh tế Việt Nam công bố ngày 10/4, ADB nhìn nhận rủi ro tài chính trong nước vẫn là yếu tố có thể hạn chế triển vọng tăng trưởng, trong đó nổi bật là sự phát triển chưa tương xứng của thị trường vốn. Theo ADB, khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa đảm đương được vai trò kênh dẫn vốn trung và dài hạn, nền kinh tế sẽ tiếp tục phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng. Đây là điểm nghẽn có tính cơ cấu, không phải vấn đề ngắn hạn.
Điều ADB đặc biệt lưu ý là mức độ tập trung quá cao của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ở cả hai đầu. Ở phía phát hành, nhóm tổ chức tín dụng và doanh nghiệp bất động sản đã chiếm hơn một nửa lượng phát hành từ năm 2018, và tăng lên trên 90% trong giai đoạn 2024–2025. Ở phía nhà đầu tư, các ngân hàng thương mại hiện vẫn nắm khoảng 55% tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành, trong khi nhóm công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí chỉ chiếm khoảng 9%.
Theo cách nhìn của ADB, cấu trúc này tạo ra một sự lệ thuộc kép vào ngân hàng, đó là ngân hàng vừa là trung gian tín dụng chủ đạo, vừa là nhà đầu tư lớn nhất trên thị trường trái phiếu.
Sự mất cân đối đó khiến thị trường vốn chưa thực sự trở thành một trụ cột độc lập để chia sẻ gánh nặng với hệ thống tín dụng. Về nguyên tắc, trái phiếu doanh nghiệp phải là kênh giúp doanh nghiệp huy động nguồn vốn trực tiếp, dài hạn hơn, từ nhiều nhóm nhà đầu tư khác nhau. Nhưng khi cơ sở nhà đầu tư còn hẹp, doanh nghiệp vẫn khó tiếp cận dòng vốn đa dạng, còn thị trường lại dễ bị ảnh hưởng dây chuyền nếu khu vực ngân hàng gặp áp lực thanh khoản hoặc phải điều chỉnh danh mục đầu tư.
Điểm nghẽn không chỉ ở quy mô, mà ở chất lượng thị trường
ADB nhắc lại rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam từng tăng trưởng rất nhanh trong giai đoạn 2019–2021, với khối lượng phát hành tăng trên 50% mỗi năm và dư nợ có thời điểm đạt gần 15% GDP. Tuy nhiên, giai đoạn tăng nóng đó cũng làm lộ rõ các khoảng trống về khuôn khổ pháp lý, minh bạch thông tin và rủi ro tín dụng. Sau đó, việc siết quy định với phát hành riêng lẻ, điều kiện nhà đầu tư và yêu cầu xếp hạng tín nhiệm đã góp phần tăng kỷ luật thị trường, nhưng cũng diễn ra đúng lúc kinh tế hậu Covid-19 suy giảm và thị trường bất động sản bước vào giai đoạn khó khăn, khiến nhiều điểm yếu cơ cấu bộc lộ rõ hơn.
Một vấn đề khác được ADB chỉ ra là thị trường vẫn phụ thuộc quá lớn vào phát hành riêng lẻ. Từ năm 2018 đến nay, phát hành riêng lẻ chiếm trên 90% tổng khối lượng phát hành. Cơ chế này giúp tổ chức phát hành linh hoạt hơn, nhưng lại làm giảm độ minh bạch và hạn chế khả năng tiếp cận thông tin của nhà đầu tư. Khi công bố thông tin chưa đầy đủ, niềm tin thị trường khó phục hồi bền vững, còn định giá rủi ro cũng khó phản ánh đúng chất lượng tín dụng của từng doanh nghiệp.
ADB đồng thời cho rằng hệ sinh thái hỗ trợ thị trường, đặc biệt là xếp hạng tín nhiệm và công bố thông tin, vẫn mới ở giai đoạn đầu. Dù yêu cầu bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đã được đưa vào áp dụng, số lượng đợt phát hành thuộc diện bắt buộc vẫn còn hạn chế. Phạm vi áp dụng hẹp khiến tình trạng bất cân xứng thông tin chưa được cải thiện đáng kể, làm suy yếu cơ chế phát hiện giá và cản trở sự hình thành một mặt bằng định giá dựa trên thị trường đủ tin cậy. Cùng với đó, thị trường thứ cấp chưa phát triển cũng khiến nhà đầu tư phải yêu cầu mức bù thanh khoản cao hơn, từ đó làm chi phí vốn của doanh nghiệp khó giảm.
Nhìn rộng hơn, cảnh báo của ADB không chỉ nhằm vào riêng thị trường trái phiếu doanh nghiệp, mà phản ánh một bài toán sâu hơn của cấu trúc tài chính Việt Nam: nền kinh tế vẫn đang dựa nhiều vào tín dụng ngân hàng hơn là vào các kênh dẫn vốn trực tiếp. Trong bối cảnh ADB dự báo tăng trưởng GDP của Việt Nam đạt 7,2% năm 2026 và 7% năm 2027, song cũng lưu ý những rủi ro từ môi trường bên ngoài và áp lực trong nước, việc phát triển một thị trường trái phiếu doanh nghiệp minh bạch hơn, đa dạng nhà đầu tư hơn và bớt phụ thuộc vào ngân hàng sẽ là điều kiện quan trọng để nâng sức chống chịu của hệ thống tài chính.
Từ góc nhìn chính sách, thông điệp của ADB khá rõ, vấn đề hiện nay không chỉ là khôi phục quy mô phát hành, mà là tái thiết chất lượng thị trường. Nếu không mở rộng được tệp nhà đầu tư dài hạn như bảo hiểm, hưu trí, quỹ đầu tư; không cải thiện mạnh minh bạch thông tin; không nâng vai trò của xếp hạng tín nhiệm và không phát triển thị trường thứ cấp đủ thanh khoản, trái phiếu doanh nghiệp sẽ vẫn khó thoát khỏi “cái bóng” của ngân hàng. Khi đó, mục tiêu xây dựng một cấu trúc thị trường vốn cân bằng hơn sẽ còn nhiều thách thức.
PV
Nguồn: thuongtruong.com.vn
